Siguiendo la tradición de su predecesor, Paul Volcker, famoso por haber derrotado la epidemia inflacionaria de Estados Unidos en la década de 1970, el fallecido Alan Greenspan fue un banquero central fuerte e independiente con una marcada tendencia a gestionar activamente la política monetaria. Justo antes de finalizar su mandato en octubre de 2005, con la economía en auge, el historiador financiero, editor de boletines informativos y columnista ocasional de Forbes, James Grant, de Grant's Interest Rate Observer, escribió una reseña crítica pero premonitoria del legado de Greenspan como presidente de la Reserva Federal, titulada "¡Oh, sabio! ¡Oh, estafador!", que puede leerse a continuación.

A pesar de la reputación casi divina que Greenspan tenía entre los expertos de Wall Street en aquel entonces, Grant advirtió sobre la manipulación de las tasas de interés por parte de Greenspan y los desequilibrios y burbujas que se estaban formando en las acciones y la deuda. En ese momento, el Dow Jones Industrial Average rondaba los 12.000 puntos y nuestra deuda nacional era de casi 5 billones de dólares. Por supuesto, en pocos años el mercado inmobiliario impulsado por Greenspan se desplomó, dando paso a la Gran Recesión Financiera de 2008. Sus sucesores intensificaron las manipulaciones monetarias de la Reserva Federal hasta límites insospechados. Hoy, el índice Dow Jones ronda los 51.000 puntos y nuestra deuda nacional es seis veces mayor que al final del mandato de Greenspan, alcanzando los US$ 30 billones.

¡Oh, sabio! ¡Oh, estafador!

El público venera a Alan Greenspan por su sabiduría profética. Pero, ¿cuál es su legado? Incluye un mercado inmobiliario descontrolado, consumidores sobreendeudados y el estallido de una burbuja bursátil.

Por James Grant

La figura más venerada de las finanzas estadounidenses resulta ser un veterano controlador de precios. Hasta finales de enero, el precio de un préstamo a corto plazo —la tasa de los fondos federales— será el que decida el presidente de la Reserva Federal.

Dejando de lado el dilema de una curva de rendimiento casi plana, donde los bonos del Tesoro a diez años rinden ahora solo seis décimas de punto porcentual más que la tasa de los fondos federales, Alan Greenspan, de 79 años, es un enigma en sí mismo: controlador de precios capitalista, funcionario público formado por Ayn Rand y, lo más paradójico de todo, un banquero central muy querido.

Su inminente partida ofrece la oportunidad de evaluar sus 18 años al frente de la Reserva Federal y, lo que es más importante, de especular sobre sus consecuencias para todos aquellos que poseen, ahorran o invierten en dólares estadounidenses.

Muchos precedieron al presidente en la tarea de imponer su propio criterio sobre el del mercado, y generalmente trabajaron en la sombra. Eran manipuladores de los alquileres en la ciudad de Nueva York, de las tarifas ferroviarias interestatales e incluso, durante la administración Nixon, de prácticamente todos los precios y salarios en Estados Unidos. Con la iluminación regulatoria que siguió a los desastrosos controles de Nixon, la carga de la prueba comenzó a recaer sobre quienes intervenían.

Excepto, claro está, en el mercado mayorista de dólares. Por razones que resultan sorprendentemente indiferentes para los inversores perspicaces, la Reserva Federal sigue fijando un tipo de interés que prestamistas y prestatarios harían bien en descubrir por sí mismos.

La nuestra es una economía financiera basada en la fe. Los inversores siempre han tenido que confiar en alguien o en algo, ya sean las cifras de un contable o la solvencia de una contraparte. Pero no siempre han tenido que dar un salto de fe respecto a la moneda de papel irredimible de una nación. Hasta el 15 de agosto de 1971, el dólar era canjeable por oro a una tasa de 35 dólares por onza, un privilegio, ciertamente, limitado a gobiernos y bancos centrales. El respeto formal a la convención de la convertibilidad del oro representaba, al menos, un compromiso oficial de no abusar de la impresión de dinero. Sin un sistema así, quien posee una moneda debe confiar en las personas, o, en este caso, en una sola persona.

Greenspan goza de una confianza sin precedentes entre los banqueros centrales (y probablemente ningún controlador de precios reconocido). Recientemente, en un artículo para el Financial Times , el economista de Harvard Kenneth Rogoff lo calificó como "el Michael Jordan/Lance Armstrong/Garry Kasparov de los banqueros centrales modernos". El economista de Princeton y exvicepresidente de la Reserva Federal, Alan Blinder, secundó efusivamente las palabras de Rogoff. Ante tales elogios, un inversor perspicaz podría pensar que, si Greenspan fuera realmente un genio, sería irremplazable, salvo por otro genio comparable.

El presidente Greenspan es único en un sentido: el pueblo lo ha aclamado como un oráculo, un hombre que, a diferencia del resto, predice y controla el curso de los acontecimientos futuros. Sus profecías cautivan a todos, aunque nadie entienda lo que dice. Su esposa, la locutora Andrea Mitchell, bromea diciendo que tuvo que proponerle matrimonio tres veces antes de que ella lo comprendiera.

No esperen que el pueblo le otorgue semejante estatus de oráculo a su sucesor. Pronto se darán cuenta de que el próximo presidente es incapaz de predecir el futuro y mejorarlo antes de que ocurra. Incluso el más hábil en el arte de la gestión de tipos de interés, tarde o temprano, se quedará sin suerte.

Y sintiéndose traicionados, la gente degradará retroactivamente a Greenspan, a pesar de su fama, y ​​destruirá su reputación de infalibilidad. Está tan lejos del antiguo estándar papal como cualquier economista privado, periodista financiero o banquero central que haya hecho alguna vez una predicción. Las dificultades inmobiliarias y bancarias de principios de la década de 1990 lo encontraron desprevenido. Lo mismo ocurrió con los excesos y desequilibrios de la burbuja bursátil de finales de la década de 1990. Al elevar la tasa de los fondos al 1% para evitar una supuesta deflación en 2003, Greenspan se topó con su límite. A medida que los rendimientos sigan subiendo, los tenedores de bonos acabarán encontrando el suyo.

El problema con Greenspan no radica en que cometa errores, sino en que comete errores innecesarios. El más imprudente fue asumir las funciones de un planificador central de facto. Como cualquier otro organismo regulador, la Reserva Federal no puede controlar tanto la cantidad como el precio de lo que regula. Debe elegir uno u otro. Y durante 20 años ha optado por controlar el precio, es decir, la tasa de interés de referencia.

Sin embargo, Greenspan ha equiparado el control de precios con el autoritarismo económico. Ha intervenido con frecuencia y de forma prematura para alcanzar sus objetivos macroeconómicos, como evitar una crisis en los mercados financieros tras el colapso de Long-Term Capital Management en 1998, cuando este célebre fondo de cobertura apostó erróneamente por la deuda rusa. Los inversores han llegado a depender de la Reserva Federal como una especie de servicio de bomberos preventivo para los mercados financieros.

Greenspan, un orador empedernido, ha impulsado a los inversores a asumir riesgos que ahora desaconseja. En 1996, pronunció su famosa frase sobre la "exuberancia irracional" cuando advirtió que el mercado se estaba volviendo demasiado volátil. Luego cambió de rumbo y, aprovechándose del prestigio de su cargo, defendió la dudosa idea de que, en realidad, la exuberancia no era tan irracional después de todo. Se convirtió en un gran seductor financiero y un ferviente defensor de la Nueva Era, al igual que cualquier analista, corredor o estratega de inversión en Wall Street. Al menos, a los empleados de las casas de bolsa se les pagaba por ser entusiastas.

Aún más extraño fue el consejo que ofreció a los compradores de vivienda en febrero de 2004. Las hipotecas de tasa variable pueden ahorrarle dinero, afirmó. "Investigaciones recientes de la Reserva Federal", añadió de forma poco útil, "sugieren que muchos propietarios podrían haber ahorrado decenas de miles de dólares si hubieran tenido hipotecas de tasa variable en lugar de hipotecas de tasa fija durante la última década, aunque, por supuesto, esto no habría sido así si las tasas de interés hubieran tenido una fuerte tendencia alcista". Cuatro meses después, la Reserva Federal comenzó a subir la tasa de los fondos federales.

En muchos aspectos visibles, la Reserva Federal de Greenspan ha sobresalido. De hecho, en los últimos 18 años, la tasa de inflación medida ha disminuido y el ciclo económico se ha suavizado, con menos altibajos bruscos. La tasa de desempleo ha caído, el costo del crédito se ha desplomado y el dólar ha sobrevivido como la moneda de referencia mundial. Si bien se han producido perturbaciones financieras, ninguna —ni la caída del mercado de bonos de 1994 ni la caída del mercado bursátil posterior al año 2000— ha logrado aún quebrar el sistema.

El sistema no se rompe. Puede estirarse, y de hecho lo hace. Esta resistencia es notable, aunque la acumulación de deuda durante la gestión del presidente la ha disminuido necesariamente. Cuando asumió el cargo en 1987, Estados Unidos era un pequeño acreedor neto del resto del mundo; ahora es un gigantesco deudor neto (2,5 billones de dólares según el último informe, calculado a valores de mercado). Desde 1987, la deuda combinada de consumidores, empresas y gobierno se ha disparado del 215% al ​​306% del producto interno bruto. En 1987, los hogares eran proveedores netos de fondos para la economía estadounidense; ahora son prestatarios, con una previsión de 400 mil millones de dólares este año. Con los propietarios de viviendas siguiendo al pie de la letra el consejo del presidente y endeudándose a tasas variables, cada incremento en el endurecimiento monetario inflige un dolor mayor que el habitual.

Los seguidores del presidente sin duda intervendrán para decir que, en los últimos diez años, la economía estadounidense ha experimentado un auge en el crecimiento de la productividad que Greenspan, para su eterno mérito, comprendió e incorporó a sus deliberaciones sobre política monetaria.

Pero Estados Unidos no es tan productivo como para que sus bienes comercializables compitan con éxito con las mercancías de economías supuestamente menos eficientes. Por el contrario, este país registra un gran déficit comercial, que crece rápidamente: probablemente un 6% del PIB este año, frente al 3,5% que registraba cuando Greenspan sucedió a Paul A. Volcker.

Esta dependencia financiera no preocupa en absoluto al estadounidense promedio. A diferencia de otros países con déficit, Estados Unidos tiene el privilegio de endeudarse en la moneda que solo él puede imprimir legalmente. Los productores extranjeros envían mercancías aquí; nosotros enviamos dólares allí. Ellos, o sus bancos centrales, invierten los dólares, principalmente en valores estadounidenses. Es como si el dinero nunca hubiera salido de los 50 estados.

Hasta la eliminación del dólar vinculado al oro en 1971, existía un límite conocido y objetivo para la capacidad de Estados Unidos de endeudarse en el extranjero: el tamaño de sus reservas de oro. Hoy en día, no existe tal restricción. Algunos de nuestros acreedores extranjeros no ponen objeción alguna. Para ellos, el crecimiento de las exportaciones es el principal objetivo económico nacional, y aceptan con gusto los dólares estadounidenses para evitar una apreciación de sus propias monedas que perjudique las exportaciones.

Para otros acreedores, el dólar es un activo monetario deseable en sí mismo; lo conservan porque así lo desean. Sin embargo, solo un número relativamente pequeño de acreedores estadounidenses parece pertenecer a esta segunda categoría. Cada vez más, los dólares pagados a los proveedores estadounidenses terminan no en manos de ahorradores privados, sino en los balances de los bancos centrales. La Reserva Federal posee US$ 725.000 millones en valores estadounidenses en su balance; los bancos centrales extranjeros, en conjunto, poseen el doble.

El «estándar Greenspan», una expresión muy utilizada en Wall Street y en el ámbito académico, significa que la política monetaria es la que Greenspan considera apropiada. Esta expresión apenas exagera la naturaleza de un sistema monetario mundial centrado en el presidente.

El modelo de dólar de 2005 es un trozo de papel, sin garantías y no convertible. La Reserva Federal, por supuesto, es más que Greenspan (así como la estructura de propiedad de los Yankees de Nueva York es más que George Steinbrenner). Pero sin confianza en el criterio y la probidad del presidente, pocos conservarían voluntariamente el dólar como reserva de valor. O mejor dicho, menos aún aceptarían los bajos tipos de interés actuales como compensación por el riesgo de mantenerlo.

Ponte en el lugar de Greenspan. Imagina tus manos húmedas sobre los controles de la tasa de fondos federales. Ahora intenta calcular la tasa de interés de equilibrio del mercado, en la que la oferta de ahorros es igual a la demanda de ahorros (que es una definición de una tasa monetaria "neutral"). ¿Cómo medirías los "ahorros"? ¿Cómo podrías construir las curvas de oferta y demanda pertinentes (recuerda, el tiempo corre)? ¿Quién, sino un genio clarividente, podría integrar consideraciones globales en meras consideraciones nacionales? ¿Quién, sino el Maestro?

Lo cierto es que Greenspan no hace nada de eso. No adivina el ritmo al que la oferta de ahorros iguala la demanda de ahorros. Más bien, fija un ritmo para impulsar una agenda política concreta: estimular el crecimiento, sanear los fondos de inversión, combatir la inflación o, como en 2002-03, superar una supuesta deflación.

La deflación implica la caída de los precios. Significa la institucionalización en toda la economía del compromiso de Wal-Mart de reducir los precios progresivamente. ¿Es eso algo malo? En la historia del capitalismo, fue algo recurrente. Los precios subían en tiempos de guerra y bajaban en tiempos de paz. Bajo el patrón oro, las fluctuaciones tendían a compensarse, de modo que, como el propio presidente señaló, el nivel de precios en Estados Unidos registró pocos cambios netos entre 1800 y 1929.

Franklin D. Roosevelt desmanteló el patrón oro en 1933. En las dos décadas siguientes, el índice de precios al consumidor casi se duplicó; en cuatro décadas, el IPC se había quintuplicado. "La política monetaria", admitió Greenspan en un discurso a finales de 2002, "liberada de la restricción de la convertibilidad del oro, había permitido una emisión excesiva y persistente de dinero".

Los precios bajos de todos los días no deberían ser tan terribles. Los precios de las computadoras bajan constantemente, pero Apple y Dell logran mantenerse a flote. Con la incorporación de China e India a la economía global, la curva de oferta mundial se ha desplazado hacia abajo y hacia la derecha. Los bienes y servicios comercializables son cada vez más baratos y abundantes. Esto debería ser la respuesta a las plegarias de todo consumidor.

No es la respuesta a la pregunta del presidente. Temiendo que la economía estadounidense siguiera el mismo camino que la japonesa en la década de 1990, la Reserva Federal prometió hacer todo lo posible para revertir "una caída sustancial e indeseable de la inflación". La Reserva Federal no se conformaría con una inflación cero, lo dejó claro.

Y si el nivel de precios comenzara a bajar, declaró memorablemente el entonces gobernador de la Reserva Federal, Ben S. Bernanke, la Reserva Federal lo apuntalaría de nuevo, si fuera necesario mediante el recurso de lanzar billetes de dólar desde helicópteros. Greenspan añadió que la Reserva Federal estaba preparada para fijar los rendimientos de los bonos del gobierno en el 2%, tal como lo había hecho durante la Segunda Guerra Mundial.

El otrora discípulo de la gran individualista Ayn Rand no se inmutó al oírse amenazar con nacionalizar el mercado de bonos estadounidense. Al menos, ninguna fotografía periodística conocida muestra su rostro enrojecido. Tampoco protestaron los inversores en bonos. Estaban demasiado ocupados haciendo caer los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años a mínimos de 40 años (3,1% en junio de 2003) como para quejarse de la amenaza de pérdida de la integridad financiera estadounidense.

Los tipos de interés son como los semáforos de una economía de mercado. Rojo, verde o ámbar, dirigen el flujo de fondos de inversión. Un conductor podría soñar con no toparse jamás con un semáforo en rojo mientras cruza sin problemas una intersección tras otra. Pero ¡ay de este conductor si todos los demás pudieran pasar sin problemas! No habría suficientes grúas.

Desde que adoptó una política antideflacionaria en 2002, la Reserva Federal, en la práctica, ha activado todas las señales de alerta sobre los tipos de interés. Los rendimientos de los bonos se desplomaron (para luego repuntar), los diferenciales de crédito se estrecharon y la curva de rendimiento se aplanó. Ha surgido una nueva industria de préstamos hipotecarios de alto riesgo.

Y la inevitable acumulación de créditos en las calles e intersecciones de las finanzas será problema del sucesor de Greenspan, quien tendrá que solucionarla.

Greenspan deja el cargo en medio de un mercado inmobiliario alcista vertiginoso (con una ligera moderación reciente). Esto recae sobre su conciencia, como debe ser. Después de todo, él es uno de sus artífices. Para proteger al país de una hipotética deflación, la Reserva Federal provocó una inflación inmobiliaria e hipotecaria.

¿Y quién lo financia? Pues bien, los bancos centrales asiáticos. Son la principal fuente de liquidez en esta ola de refinanciación, como reconoció Greenspan en un discurso pronunciado en Jackson Hole, Wyoming, en agosto.

“La sorprendente correlación entre el aumento de la extracción de capital inmobiliario y el déficit por cuenta corriente”, declaró el presidente, “sugiere que el fin del auge inmobiliario podría provocar un aumento significativo de la tasa de ahorro personal, una disminución de las importaciones y una mejora correspondiente del déficit por cuenta corriente. Que estos ajustes sean drásticos dependerá… del grado de flexibilidad económica que nosotros y nuestros socios comerciales mantengamos, y espero que mejoremos, en los próximos años”.

Sin duda habrá ajustes, independientemente de quién suceda a Greenspan. Desde casa, con su esposa, viendo CNBC, el presidente retirado podría presenciar sucesos extraños y preocupantes: aumento de las tasas de interés, caída del dólar, un mercado bajista en el sector inmobiliario residencial y aumento del precio del oro.

Y aunque se sienta tentado a interpretar estas perturbaciones como la expresión de las pérdidas de los mercados tras su salida (al fin y al cabo, es humano), Greenspan, tras reflexionar, puede que finalmente vea la verdad.

En realidad, no era ningún oráculo.


*Este artículo fue publicado originalmente en Forbes.com