Había empezado este artículo hace unas semanas, se me ocurrió ver si podía estimar el rating sintético de riesgo de Damodaran con las firmas emisoras de la Bolsa de Valores de Asunción (BVA), pero en algún punto me sentí abrumado por la dificultad de crear una base de datos para hacer este análisis, demasiado tiempo me iba a tomar y le perdí el interés.
El jueves, después de una conversación con unas alumnas de la UCA sobre un posible tema de investigación me llevó nuevamente a él. Les estaba pidiendo a mis alumnas que hagan algo que a mi me costó hacer, así que para entender cómo lo podían hacer, decidí continuar con este artículo. Y así fue como empecé a construir el perfil crediticio real de las firmas no financieras que cotizan en la BVA.
La pregunta inicial era académica y acotada: ¿la metodología de rating sintético de Damodaran, basada en el ratio de cobertura de intereses, llega a las mismas conclusiones que los ratings formales del mercado local?
Los primeros resultados fueron desconcertantes. La brecha entre lo que Damodaran sugería y lo que las calificadoras locales asignaban era tan sistemática y tan amplia que no pude presentarla sin antes buscar otros caminos de contraste.
¿Los números eran tan preocupantes como parecían? ¿Estaba cometiendo algún error metodológico? Esa necesidad de verificar me llevó a construir no uno sino tres instrumentos de análisis, y los tres convergieron en el mismo diagnóstico.
El número que resume todo: el 62% de las 56 firmas analizadas opera con un ratio de cobertura de intereses inferior a 2,0x, zona de alerta o distress según parámetros internacionales. Esto en un país con Investment Grade soberano y crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) del 6%.
Esa paradoja es lo que este artículo intenta exponer, y las preguntas que genera son las que el mercado paraguayo debería empezar a hacerse.
1. El punto de partida: una variable, una tabla, una pregunta
El Ratio de Cobertura de Intereses (ICR) es uno de los indicadores más simples y más reveladores del análisis crediticio. ICR = EBIT / Gastos Financieros
Lo que mide es directo: cuántas veces el resultado operativo de la empresa cubre los intereses que paga por su deuda. Un ICR de 3,0x significa que la empresa genera tres veces lo que debe pagar en intereses. Un ICR de 1,2x significa que prácticamente todo el resultado operativo se va en intereses, sin margen para imprevistos.
¿Por qué importa tanto ese margen? Porque el ICR mide la capacidad de absorber shocks. Cuanto más cercano a 1,0x está una empresa, más expuesta queda ante cualquier perturbación, desde una que puede controlarse, como un producto mal lanzado al mercado o una campaña que sale mal, hasta una completamente externa e impredecible, como una variación brusca del tipo de cambio o un conflicto geopolítico que dispara los precios del petróleo sin aviso.
En una situación de estrés financiero, el ICR también define el poder de negociación con los bancos: difícilmente una entidad financiera se sienta a renegociar deuda con una empresa que ya opera al límite de su cobertura.
Damodaran publica cada enero una tabla que convierte el ICR en rating crediticio, calibrada con datos históricos de miles de empresas. Para firmas de mercados emergentes con menor capitalización, exactamente el perfil del mercado paraguayo, la tabla relevante es la de "smaller and riskier firms" (enero 2026):
Tabla 1
ICR → Rating Sintético → Zona de Riesgo (Damodaran, enero 2026)
La fortaleza del enfoque es su objetividad total: dos analistas con el mismo estado financiero llegan exactamente al mismo resultado, en cualquier parte del mundo. Esa comparabilidad es precisamente lo que hace útil al instrumento, y lo que hace que sus resultados para Paraguay sean difíciles de ignorar.
2. La muestra: las firmas más transparentes de Paraguay
Las empresas que emiten instrumentos en la BVA no son empresas promedio. Son formales, reportan sus balances trimestralmente a la Comisión Nacional de Valores y operan bajo estándares de transparencia que en una economía con informalidad relevante representan un umbral exigente.
En principio, estas deberían ser las firmas mejor posicionadas y gestionadas del tejido empresarial paraguayo. Si el riesgo crediticio existe en algún lugar, debería ser menor aquí que en el resto de la economía.
El universo de partida fue 69 firmas no financieras. Excluí por diseño el sector financiero regulado (bancos, financieras, casas de bolsa, aseguradoras) que requieren metodologías específicas distintas al ICR. El proceso de selección siguió cuatro etapas transparentes:
Tabla 2
Embudo de selección de la muestra
La muestra de 56 firmas cubre cinco sectores: comercial y distribución (23 firmas, 41%), agropecuario (13 firmas, 23%), industrial (6 firmas, 11%), inmobiliario (5 firmas, 9%) y telecomunicaciones y tecnología (5 firmas, 9%).
La composición refleja la estructura real del mercado formal no financiero paraguayo, con el sector comercial como el más representado y el que concentra las empresas de distribución, retail y consumo que cualquier observador del mercado local conoce bien.
3. Motor 1 — La radiografía: lo que dice el ICR
Al aplicar la tabla Damodaran a las 56 firmas, la distribución por zonas reveló la fotografía más directa del mercado formal no financiero paraguayo:
Figura 1
Distribución de 56 firmas no financieras de la BVA por zona de riesgo crediticio (ICR puro)
Tabla 3
Distribución por zonas de riesgo (N=56, Q3+Q2 2025)
El resultado más directo: el 62% de las firmas, naranja y roja combinadas, opera con cobertura insuficiente según parámetros internacionales. La firma mediana del mercado formal paraguayo genera 1,64 guaraníes de resultado operativo por cada guaraní que paga en intereses. Con ese margen, cualquier shock puede llevar a la firma directamente a un escenario de estrés financiero.
Para anclar eso en un benchmark concreto: la Reserva Federal de los EE.UU. documenta que empresas con ICR en torno a 1,7x registran históricamente probabilidades de default anual de alrededor del 3%. Las empresas con ICR superior a 4,5x (zona verde) tienen probabilidades inferiores al 1%. Esa diferencia, triplicar el riesgo de impago en la cartera, no es menor.
El 29% en zona roja merece atención especial. No son empresas marginales del mercado informal. Son emisoras formales de instrumentos de deuda en la bolsa de valores.
4. Motor 1 vs. Mercado: el espejo que nadie había puesto
Al comparar los ratings de Damodaran con los ratings formales del mercado para las mismas firmas, emerge la brecha que dio origen a todo este análisis:
Figura 2
Distribución de ratings: formales vs. sintéticos Damodaran — 43 firmas con ambas calificaciones disponibles
Los ratings formales se concentran en la zona BBB a AA — grado de inversión en escala nacional. Los ratings sintéticos Damodaran sobre las mismas firmas se ubican mayoritariamente en B- a CCC — zona especulativa en escala internacional.
La brecha mediana es de 6 posiciones en la escala de ratings. La correlación entre ambos sistemas es positiva pero débil, los dos están midiendo parcialmente cosas distintas sobre las mismas empresas. Cuando vi ese número por primera vez, mi primera reacción fue buscar el error en mi metodología. No lo encontré. Mi segunda reacción fue construir más instrumentos para verificar. Los dos instrumentos siguientes confirmaron el diagnóstico.
5. Motor 2 — El RSM-W: por qué existe esa brecha
Para entender la divergencia, construí el RSM-W — Rating Sintético Multifactorial Wagner: un modelo que usa seis variables financieras públicas para predecir qué rating asignaría una calificadora local.
Es importante ser preciso: el RSM-W no es un rating alternativo que "corrige" a las calificadoras. Es un modelo explicativo, revela qué factores predicen sistemáticamente los ratings locales cuando solo tenemos información financiera pública. Su valor está en lo que los coeficientes cuentan sobre cómo opera el mercado paraguayo.
El modelo explica el 44% de la variación en los ratings locales (R²=0,44), con todos los tests econométricos satisfechos. Su correlación con los ratings locales es ρ=0,58, más del doble que la del ICR puro (ρ=0,31). Captura mejor la lógica del mercado porque incorpora más dimensiones del riesgo.
Tabla 4
¿Qué predice el rating local? — Variables del RSM-W por orden de importancia
El RSM-W tiene además una aplicación práctica concreta: funciona como pre-rating estimado. Una empresa que planea emitir deuda puede calcular su RSM-W Score con datos públicos, antes de contratar una calificación formal, para anticipar en qué rango se ubicaría según sus fundamentos financieros e identificar qué variable mejorar para obtener un mejor rating.
6. Motor 3 — El ajuste sectorial: porque el contexto importa
El ICR puro de Damodaran tiene una limitación real: mide a todas las industrias con la misma vara. Pero un ICR de 1,5x en una empresa comercial con márgenes bajos y alta rotación de inventario no es lo mismo que un ICR de 1,5x en una empresa industrial con activos intensivos y ciclos de conversión de caja más lentos.
El Motor 3 incorpora ese contexto: toma el resultado del Motor 1 y lo ajusta según la posición relativa de cada firma dentro de su propio sector.
¿Cómo funciona en la práctica? Pensemos en el sector comercial de la muestra, que tiene 23 firmas. El Motor 3 ordena esas 23 firmas de mayor a menor ICR y las divide en cuatro grupos iguales — cuartiles. Las firmas del cuartil superior (las de mejor cobertura dentro del sector) reciben un escalón de reconocimiento: si el ICR puro las ubicaba en zona amarilla, el ajuste sectorial las sube a verde. Las firmas del cuartil inferior (las de peor cobertura dentro del sector) reciben la señal contraria.
Un ejemplo concreto de la muestra: hay una empresa del sector comercial con ICR de 3,08x que el Motor 1 coloca en zona amarilla. Dentro del sector comercial, ese ICR la ubica en el cuartil superior. El Motor 3 la sube a verde, reconociendo que su desempeño relativo es sólido dentro de las condiciones estructurales de su industria. Por el lado contrario, hay firmas que con un ICR aparentemente cómodo según Damodaran están en el cuartil inferior de su sector, el ajuste las baja un nivel.
El resultado del ajuste: 16 de las 56 firmas cambian de zona respecto al Motor 1 (29% de la muestra):
Tabla 5
Impacto del ajuste sectorial — Cambios de zona respecto al ICR puro de Damodaran
¿Cambia el Motor 3 el diagnóstico central? No. El porcentaje en zona naranja o roja se mantiene en torno al 62%. Lo que sí cambia es la precisión del análisis: el ajuste sectorial reconoce que el riesgo crediticio siempre es relativo al contexto en que opera cada empresa.
7. La triangulación: betas que confirman todo
Para completar el análisis con un instrumento completamente independiente, calculé las betas apalancadas de cada firma usando la técnica bottom-up de Damodaran.
¿Qué es el beta y la Beta Excess?
El beta mide el riesgo sistemático de una empresa, cuánto amplifica los movimientos del mercado. A mayor apalancamiento, mayor beta. La fórmula de Hamada formaliza esa relación:
β_apalancada = β_desapalancada × [1 + (1 − t) × D/E]
Para cada firma paraguaya, calculé su beta con su D/E real. Luego calculé la beta de referencia del sector: cómo quedaría si tuviera el D/E promedio de su industria en mercados emergentes (Damodaran, enero 2026). La diferencia es la Beta Excess:
Beta Excess = β_firma_paraguaya − β_referencia_industria_EM
La Beta Excess no compara con el mundo desarrollado. Compara con el benchmark regional, que ya incorpora que estamos en mercados emergentes. Un valor positivo indica que la firma acumula riesgo adicional por encima de lo que su propia industria normalmente tiene en países comparables, casi siempre porque está más apalancada que el promedio de su sector en la región.
En términos prácticos: un inversor que calcule el costo de equity de una firma paraguaya usando el bottom-up beta de Damodaran obtendrá un Ke materialmente más alto que si usara el beta promedio del sector. La Beta Excess cuantifica exactamente ese diferencial de costo de capital que el mayor endeudamiento local genera.
Los resultados
Figura 3
Beta Excess por sector — Riesgo de mercado local vs. benchmark de Mercados Emergentes
El 54% de las firmas tienen beta apalancada superior a la de su industria en mercados emergentes. La Beta Excess mediana es 1,10. Seis de los nueve sectores están por encima del benchmark regional.
El sector comercial, el más representado en la muestra con 23 firmas, ilustra bien la situación: ICR mediano de 1,29x (zona naranja) y Beta Excess de +0,94. Las firmas de distribución y retail paraguayas están más endeudadas que sus pares regionales en la misma industria. Eso significa que absorben más riesgo de mercado del que la comparación internacional sugeriría como normal para su sector.
Tres instrumentos completamente distintos: ICR puro, RSM-W y betas bottom-up, convergen en el mismo diagnóstico que es el nivel de endeudamiento del mercado corporativo formal paraguayo genera una fragilidad sistémica que el contexto de crecimiento macroeconómico tiende a enmascarar.
8. ¿Qué significa esto para vos?
Los resultados tienen implicancias concretas según el rol de cada lector.
Figura 4
Radiografía sectorial — Tres motores de rating e indicadores clave por industria
Para el inversor en deuda corporativa local:
Un portafolio de bonos calificados como "grado de inversión en escala nacional" puede tener un perfil de cobertura de deuda que, bajo métricas internacionales, corresponde a grado especulativo. La diferencia en spread entre una empresa BBB+ y una B- ronda los 322 puntos básicos en el mercado internacional. Esa diferencia impacta el precio justo de los instrumentos y la compensación real por el riesgo asumido.
Para los fondos y administradoras de pensiones:
Los mandatos de "solo grado de inversión local" podrían estar generando una falsa sensación de seguridad. El ICR puro de Damodaran y el RSM-W son herramientas de bajo costo que pueden incorporarse como segundo par de ojos en cualquier proceso de due diligence de deuda corporativa.
Para el CFO que emite deuda:
La eficiencia operativa, medida por la Rotación de Activos, es el predictor más poderoso del rating percibido en el mercado paraguayo. Antes de reducir deuda para mejorar el ICR, la pregunta relevante es: ¿estoy generando el máximo de ventas posible por unidad de activo?
Para la BVA y la CNV:
Paraguay tiene hoy información financiera pública de decenas de empresas formales que prácticamente nadie usa de manera sistemática. Construir esta base de datos requirió descargar, descomprimir y parsear manualmente cientos de archivos desde la plataforma. Buscar en los Panamá Papers probablemente sea más simple.
El BCP ya genera reportes consolidados del sistema financiero que son una referencia indispensable para el mercado, la BVA y la CNV deberían caminar en esa misma dirección: publicar datos agrupados, estandarizados y de fácil acceso para que analistas, inversores institucionales y académicos puedan hacer sus propios análisis. La información existe. Solo falta democratizarla.
Conclusión: La fragilidad que el crecimiento enmascara
Paraguay tiene Investment Grade soberano. El crecimiento macroeconómico es real e irrefutable. Pero hay una brecha entre el relato macro y la realidad del balance de las firmas.
El 62% de las empresas más formales y transparentes del país (las que cotizan en la BVA, reportan a la CNV y acceden al mercado de capitales) opera con niveles de cobertura de deuda que, medidos con la metodología de Damodaran, caen en zona de alerta o distress. Sus niveles de endeudamiento superan en la mayoría de los sectores al promedio de sus pares en mercados emergentes comparables.
Lo más preocupante no es el dato estático, es lo que implica en términos de resiliencia. Con ICR medianos de 1,29x en comercio y 1,67x en agropecuario, estas firmas tienen muy poco margen de maniobra ante shocks externos. Y los shocks llegan, a veces desde adentro, a veces desde afuera y sin aviso. La pregunta no es si van a venir shocks. La pregunta es cuánto margen tienen las firmas paraguayas para absorberlos.
Este artículo no pretende ser un veredicto. Es una radiografía: tres instrumentos independientes aplicados a los mismos datos, convergiendo en la misma señal. El objetivo es que esa señal sea visible, medible y discutible. Que la BVA, la CNV, los fondos institucionales, los asesores de inversión y los equipos financieros de las propias firmas cuenten con un benchmark cuantitativo independiente para complementar sus análisis.
Paraguay está construyendo su mercado de capitales. Esa construcción requiere información clara, accesible y comparable. Este análisis es una contribución modesta a ese proceso.